专题：松禾资本投资风险管控之道

松禾资本法务风控团队出品 

策划：赵亮

撰稿：钟山

风险管理从整体流程上来说，包括事前、事中、事后控制，主要是依靠制度、组织架构、专业人员、信息系统等手段对业务执行全过程进行风险预判、风险防范和风险处理。包括风险识别、风险评估、风险应对等。

风险管理从风险来源上来说，存在内部风险和外部风险，内部风险包括决策的随意性、老板及管理层对风控点的认同度等，外部风险包括政策风险，市场风险等。

风险管理从监督范围上来说，包括募资风险管理、投资决策风险管理、投后风险管理等多方面，每一个业务的细节流程都可以单独划分为一个风险管理模块来进行管理。

一个公司的风险管理，到底要达到什么样的目标，和公司的老板以及管理层对风险的理解和要求息息相关，老板需要对公司的发展哪些环节做风险控制，对哪些问题进行监督管理，风险管理制度的确定需要根据公司所处行业的特性与老板的愿景综合考虑，达到提前发现风险、规避风险、解决突发风险、减少风险损失的目的。

风险管理的总体目标，从优化投资项目结构方面来说，希望可以做到对过往项目的总结，总结失败项目和成功项目，针对失败项目的风险因素进行总结概括，具体项目分析具体的问题原因；对于成功项目进行投后成长路线的梳理，总结出成功的原因。想要达到这一点，也需要有健全完善的信息化管理系统来支持，提供基础的数据源和分析标的，才能总结出项目投资经验。

“大风险管理”也可以称为全面风险管理，因为私募股权基金的内部流程主要分为四方面：募、投、管、退。大风控也就是对这四方面涉及的风险因素进行管理监控，在每一个方面都有很多的控制程序节点，把握好节点的风险，规范流程的延续，预防项目风险出现，这就是全面风险管理的思路。

（一）募

从募资的法规来说，基本法律有公司法、合伙企业法、证券投资基金法、证券法、信托法；规章制度有证券投资基金管理办法、私募投资基金管理办法；配套规定有托管管理办法、销售管理办法、募集管理办法；自律准则有登记备案办法、内部控制指引、风险管理指引。

从募资的流程来说，需要先设立基金管理公司，然后备案，备案通过后对特定投资人开展募资活动，在募集过程中充分揭示基金的风险因素，例如投资偏好、管理团队、其他需要披露的信息，确定合规的投资者后，等待冷静期结束，回访确认投资意向，签订投资协议。

风险管理部在募资环节需要保证的主要是以下几方面，保证资金募集过程符合相关法律法规要求，不触犯法律规章制度的标准，需要对特定投资人的资格进行审核，主要是对适当性进行确认，是否符合私募管理办法中对出资人的标准要求；在募资过程中不可以有虚假记载情况、误导性陈述、重大遗漏信息；不可以预测本基金的业绩；不可以违规承诺收益和承担亏损；在募资过程中不可以诋毁其他基金，不可以夸大宣传采用一些违规字眼；

整体来说，风险管理部在募资的环节主要是监督和规范作用，根据法律法规的要求保证募资过程的合法合规。

（二）投

在投资方面，风险管理部的作用是最传统的，以前的风险控制部（简称风控部）主要就是体现在投资前的尽职调查环节，从投前尽职调查来说，法务风控部主要负责财务尽调、法务尽调，对于行业尽调方面一般是依赖投资团队的尽调结果，根据以上三方面的尽调情况，分别出具尽职调查报告，然后在投决会上进行陈述。这个是传统的风控部职责，我在这里不多加阐述，我下面主要讲解一下“大风险管理”在投资过程中的风险管控思路的内容。

风险管理部应该作为投资部门的模拟反方，对投资部门执行的程序进行复核，并且出具独立的风险管理意见，对投资建议书中涉及的信息从不同的角度进行分析，例如对市场容量的计算需要采用不同的思路和方法，对产品的技术路线和市场前景也要保持客观冷静的态度。

首先，需要有正式的立项讨论会

在项目的立项阶段，风险管理部就需要介入，对项目是否符合基金的投资策略进行分析，根据已取得的资料进行初步风险分析，在项目初期就要严格把关，因为立项通过后，会正式进行尽调和讨论，如果存在一些显而易见的重大问题，那么就会浪费公司的资源。

一般来说，在立项的阶段，投资经理对项目的了解也是初步的，那么在立项讨论会上，风险管理部就需要根据现有的资料提出需要进一步了解的情况和已发现的主要问题，需要把公司的亮点和问题同时提出，是否有相关的解决方案，该风险因素是否为致命障碍，针对风险应如何进行规避和处理，才是风险管理部的核心作用。严进严出，风险管理部的工作需要从业务的开始就发生，才有利于全面风险管理。

其次，对风险的管理需要涉及方方面面

传统意义上的风险控制，只是着重于财务和法律，范围比较小，而且专业性较强，对于是否真的构成实质性障碍无法确定，因为一般的财务问题都是可以采用时间换空间的方式解决的。如果风险管理仅仅限于财务和法务，那么作用和效果就很差。

风险管理部应该在投资决策过程中起到作为投资部门模拟反方的作用，从行业、市场、技术、专利、团队、生产、采购、销售、供应商、客户、财务和退出方案等多方面风险进行管理提示。根据项目不同来取舍，有条理、有思路、有逻辑体现，针对投资建议书的各项细节进行单独的风险提示，更有针对性和反方意见。

但是在做模拟反方的过程中，风险管理部也需要注意以下几点：

1、风控意见需要抓住痛点，针对核心问题提出意见，对可解决的问题和时间可以跨过的问题进行忽略或提示性表述。需要提出一些关键的重大问题，增强风险管理意见的质量和力度；

2、风险管理意见不要流程化，不要模式化，风控经理应该比投资经理看的更加全面和理性，脱离项目看项目，先看资料再看企业，带着问题分析企业，冷静客观提出反面问题，不抬杠，用数据说话，不进行有罪推论；

3、风险管理意见的支持依据不仅限于财务数据，不要简单的只是罗列财务数据，需要列式分析结果，分析结论，不需要列式分析过程，但是可以口头讲解分析逻辑，风险管理意见需要语言正规精练，描述简洁客观，不说太多过程性语言；

4、风险管理意见需要先总体描述问题结论，然后简要说明产生原因和分析过程，结论用黑字体现，说明总体问题概况，例如“存在关联交易”、“存在大额关联资金往来”等。

在这个过程中，其实风险管理部就融合了行业、财务、法律三方面的尽调工作，超脱项目外，充分发挥独立性和独立的判断一个项目是否具备投资价值，这个要求对于风险管理部人员的要求是很高的，需要具备财务或法律的知识作为基础，还要有非常强大的学习能力以及接受能力。对于新行业的研究和分析需要准确客观。

另一方面来说，投资经理都是行业里面出身的，长期研究这个行业，对行业的情况非常了解，对于风险管理的人员来说，就是因为这个项目才接触这个行业，如果对行业进行分析时可能会提出一些肤浅错误的理论。

我也非常认同这个道理，但是我认为，除了部分从产业出来的投资经理以外，大部分投资经理的行业知识获取途径一般分为三种，一是大学的专业知识，例如学的是计算机，研究的行业就是云计算等；二是在项目尽调过程中和公司的CTO或CEO沟通中对行业的情况进行的了解，属于行业内创业者的灌输；三是和这个行业的专家进行的探讨，对行业的技术情况，发展情况进行学习。

这以上三方面，第一种是风控经理没有办法取得的，但是后面两种是我们可以去接触学习的，大家对同一件事物的理解都是不同的，基本的智商还是差异不大的，我们可以多看研报多分析行业信息来补充对行业基础认知的理解，我们是可以站在巨人的肩膀上的。

就像投资经理擅长的领域，其实也是看了很多的研究报告，在项目上和产业的人交流，和专家交流之后逐步积累的一些个人判断，也是融合了很多人的专业观点之后的，如果说真的生产制造一个产品出来，没有一个可以做得到的。

可以这么想，对于投委来说，很多的投委都不是行业专家，但是也投出了很多优秀的项目，涉及到了各行各业，他们是用什么来对一个不了解的行业进行判断？就是经验和常识，还有投资经理在阐述项目时对行业的分析是否存在欠缺和漏洞，是否存在逻辑性的问题。

其实就算有差异也是那么一段差异，每个人都有不足，不过如果完全不涉及，那么可能下次再出现类似项目的话，也不会有什么想法和意见，只有慢慢的积累，才会有深入的了解。不过对于团队和人员的风险，是需要很丰富的项目经验和人生历练的，这个风险对于经验不丰富的人员来说是无法进行确认衡量的。

我认为一个投资经理的投资思路和机构的投资策略就是在这个过程中慢慢总结出来的，如果提前先界定一个专业能力范围的话，未来的成长就很有限。

从投资过程的整体流程来说，有立项前讨论、立项、立项后尽调、预审会、进一步尽调、投决会、投后事项。风险管理部需要在每一个环节进行介入和风险提示，保证项目符合基金的风险偏好，降低风险发生的概率，提高投资项目质量。

（三）管

私募机构的管理，既包括投资前的公司管理，也包括投资后的项目管理。

在公司管理方面，一般由基金管理部负责，业务性的也有其他部门负责，风险管理部在这方面的作用主要在于风险管理制度的制定、公司组织架构的确认、风险管理部人员的专业能力考核、风险管理信息化系统的管理等四方面。

对于风险管理的理念、流程、制度和尽调内容方面，需要出具正式的公司文件加以约束；对于公司的组织架构需要相互牵制、相互监督；风险管理部的人员需要充分的胜任能力，具备专业的知识结构和背景；风险管理信息化系统需要达到控制风险节点的作用，不能仅仅成为流程化的系统，需要发挥信息化系统的维护、监督、预警等作用。

在投后项目的管理方面，主要采用根据项目风险大小划分风险等级的方式来执行。假设分为A、B、C、D、E五类，风险由小到大。A类为业绩符合预期，经营无异常的企业；B类是业绩虽然增长，经营无异常，但是业绩情况不及预期的公司；C类是业绩存在下滑，经营存在困难的企业；D类是业绩持续下滑，经营大幅亏损的企业；E类是濒临破产或资金链断裂的项目。

风险管理部需要根据以上分类对已投项目进行风险等级划分，然后分别采取不同的风险应对措施，研究如何进行赋能，是帮助公司开拓客户、市场，还是提供专业化的人才帮助，或者是采取法律手段回购清算，对风险出现后的及时评估和反应，才可以大幅减少基金的投资损失，对项目风险的跟踪即要依赖于投资经理和被投企业的主动申报，也依赖于风险管理部的专业人员尽职尽责的跟踪维护。

对于日常的被投企业经营情况，作为股东需要对各种董事会决策和股东会决策意见进行复核，在日常的经营管理中，需要具备专业的知识和对风险的敏感性，及时的发现可能存在的问题并及时讨论解决方案，保证规避可能存在的风险和降低投资损失。

（四）退

从目前资本市场的退出方式来说，最主要的退出是IPO和股权转让，在日常的维护过程中，对被投项目的管理和维护也是保证退出收益可实现的重要因素。

从退出方式来说，包括IPO上市、并购重组、新三板挂牌、借壳上市、股权转让、回购清算等方式。目前上市审核的严峻情况，也是导致私募股权基金退出无门的问题之一，多元化退出方案，才可以保证基金的退出收益，避免IPO不成功后造成的巨大损失。

1、退出路径

从私募机构退出的方式从适用面来说主要包括IPO上市、新三板挂牌、股权转让、并购、借壳、回购、清算等。

1）IPO上市

IPO上市是指在A股、港股或美股等交易活跃的股票交易市场公开发行股份上市的方式。

本土大部分的私募机构，最希望的就是可以采用IPO的方式实现退出，第一方面可以增加基金的知名度，毕竟上市公司都是公众公司，被全中国人民关注的公司，作为公司股东也是荣耀；第二方面，目前IPO退出也是私募机构投资收益最高的一种方式，一般来说早期的投资机构，在公司可能还是亏损的时候投资入股，经过四年左右的沉淀和发展，根据上市前一年净利润的23倍发行股份，在锁定期一年后，基本上都会取得几倍以上的投资收益。资本都是逐利的，甚至有很多私募机构明确方向Pre-IPO，就是为了上市获利。

而这种退出的路径，也因为新一届的大发审委从严审核的态度，大大的缩减了空间，由以前将近85%的过会率降低到30%的过会率，这样来说，以前投100个可以申报材料的项目由通过85个下降到30个，其中55个项目上市失败，背后的投资人只能退而求其次选择其他退出方法。

2）并购重组

在IPO暂停的那段时间，并购重组业务是非常的红火，因上市无望的很多企业，都寻求出售给上市公司或使用自有资金收购上市公司控制权进行业务置换。

对上市公司收购资产来说，可能因为上市公司原有业务的萎缩和产业链上下游的整合，收购资产可以增加上市公司的盈利情况，对上市公司业务的整合起到推动作用。从股价来说，以前一个并购重组涉及的标的资产如果优质的话，都会使得公司股价有一个阶段性的涨停，从这个角度来说，私募机构投资了标的公司，对出售股权直接按着二级市场上市公司的股价作为对价依据，可以选择股份或现金的方式进行退出，比等待企业IPO上市时间上减少非常多。虽然收益倍数没有IPO上市高，不过也是仅次于IPO的一种退出方式。

对于收购上市公司控制权来说，私募机构也可以选择全面收购持有股权，转换为上市公司股票，因为一般的借款方业务和资金实力相比上市公司都要强大，收购上市公司也是抱着未来业绩大幅增长准备大干一场的计划，所以市场上对于收购上市公司控制权的事项都是汇报连续的涨停，对于持有上市公司股票的退出方案对比直接持有现金来说产生的退出收益差距悬殊。

如果私募机构成为上市公司持股比例较高的股东，也可以在后续的上市公司业务整合和资产收购过程中起到很大的作用，将已投项目整合到上市公司体系，也是一个稳定良好的退出方案。

3）新三板挂牌

因为IPO上市和并购重组对于标的资产的要求是非常高的，所以很多不满足相关业务指标的企业融资无路，为了充分调动私募机构的投资兴趣，增强中小企业的融资多元化，推出了新三板挂牌平台。

在新三板刚出现的时候，对于一个新兴的融资平台，私募机构表现出很大的兴趣，特别是实行做市交易的模式，出现了很多的证券做市商，对于投资新三板拟挂牌企业掀起一番浪潮。

不过因为新三板交易标准比较高，对于一般的散户没法介入，所以机构投资者占据多数的市场，大家就存在用脚投票的情况，交易的不活跃也是让新三板平台逐渐降温，成为一个可有可无的融资平台，机构对于公司挂牌新三板也是采取不可置否的态度。

4）股权转让

一般来说，中国的投资机构更多倾向于投机而不是投资，对于投资的标的公司只是希望IPO退出，对于老股转让这种存在先天折扣的退出方式不是很感兴趣，对于承接老股的机构来说，也是会担心自己是不是成为了接盘侠，对老股的出售都是带着有色眼光看待，既表现了投资时的决策不清晰也表示不看好公司未来的发展，对机构来说是一个丢面子的事情。

不过在目前这种上市预期低的市场情况下，对于采用合理价格转让老股必然会成为股权投资机构退出的主要方式。根据每一个机构的不同投资周期，不同的投资风险偏好，进行阶段性的退出和持股调整，也是一个合理的一级市场应有的策略，例如美国的一级市场，老股转让在机构退出方案中是比较重要的一种方式。

5）回购清算

回购和清算，是一个投资项目最后的退出方案，如果被投企业在以上四个方面都没有办法达成的话，私募机构也不准备继续陪伴企业前进，那么选择回购也是保证基金投资最基本的收益的方案。

不过其实在机构投资时，很多的实控人都是信心满满的签署各种对赌回购协议，对自己公司的未来发展充满信心，相信自己什么困难都会度过，很多没有回购能力的实控人也是咬咬牙的签了回购协议，其实对于是否有回购能力，投资机构自己也是心知肚明，如果有这么多的流动资金，谁还要稀释股权进行融资啊，这种对赌回购协议也就只是心理上的一种保证吧，真的出现问题最后全额回购的项目实在是太太少了。

一旦到了这一步，也就代表着项目亏损的可能性很大，如果是清算的话，基本上要做好全额损失的准备。

以上五种退出的主要方式需要根据被投企业的具体情况来选择性执行，也可以采用股权置换、调整股权比例、增加股东权益等多种方式来实现投资的收益，也不一定要在企业出现重大问题时选择退出。

2、退出多元化

根据对被投项目的风险分级思路来看，对A、B、C、D、E五类项目需要采用不同的退出方案。

对于A类项目，既然符合当时的投资预期，那么我们可以等待企业进行IPO申报，不去考虑是否退出的问题；

对于B类项目，我们既可以选择等待企业未来IPO申报，也可以和被投企业进行沟通，是否要考虑并购重组，如果企业坚持上市，我们可以采用赋能的方式帮助企业增强竞争力和业务规模；

对于C类项目，我们需要在分析原因后，对于不可逆的因素，建议企业先挂牌新三板或出售给上市公司，防止时间推后市场环境进一步恶化导致投资损失；

对于D类项目，我们需要与实控人充分沟通，如果实控人有其他投资标的，我们可以选择股权置换的方式离开风险大的项目，以股权估值作为对价进行出资入股新公司或其他项目，以期待后续项目的增长来实现投资收益。

对于E类项目，我们也只能委托中介机构进行资产核查，争取降低投资损失。

3、退出方案的选择考虑

根据上述分类，私募机构在退出路径方法的选择上，需要根据项目的具体情况来分析，其中最重要的是了解实控人对公司未来的战略规划，在经过市场的洗礼之后，是否还对未来的业务发展充满信心？是否坚持自己创业的路线？在创业路上遇到一些困难是否坚定跨过？

如果创始人对未来的发展依然充满信心，那么作为投资人我们可以选择报着价值投资的心态与企业共同面对，用自己的经验来帮助企业家度过难关，在相信创始人的前提下，继续帮助企业发展，也可以获得除了投资回报以外的额外市场信任。

机构也可以选择阶段性的退出，但是要注意这个退出的方式是否切实可行，假设如果实控人没有回购能力，我们要求强制回购就可能导致实控人出售公司股权来筹措资金，最好的结果是实控人丧失公司控制权来回购，最差的情况是公司倒闭资产变卖后也无法回购。这样的结果对于机构和实控人来说都是两败俱伤。好的结果是机构收回投资但是也会被市场上一些人认为是投资风格过于冷酷。坏一点的结果是机构无法收回投资、实控人身上背负巨额负债，就算实控人想东山再起也是很难的。

所以我们在选择退出方案时应该报着双赢的角度来理性看待企业的波动周期和实控人的未来发展，选择符合基金投资策略和合理科学的退出方案。

对于私募机构，退出是一个生死存亡的事情，如果没有退出，可能就没有后续基金的成立，也没有个人财富的积累。对于理性和科学的退出方案，也是一个保证私募基金合理健康发展的前提。投资组合的多样化和退出路径的多元化才是一个成熟私募机构的标准。

4、信息化管理系统

当公司发展到一定程度的时候，人为的判断和流程的管理不足以支撑企业继续发展壮大，必须有完善的信息化系统作为辅助支持，把募投管退四个流程用系统工具链接在一起，共同协调发生作用，去除人为因素的管理影响。对信息化管理系统的搭建切记不能陷于流程化、简单化、模板化，必须根据公司的投资决策流程来搭建，起到补充完善投资流程、防范投资风险的作用。

在目前募资难、估值高、资金紧张的市场形势下，“大风险管理”必然是未来私募股权投资基金的改革之路，金融企业最重要的不是有多少客户、有多少资金，而是是否具备完善合理的风险管理制度，例如对于小额贷款公司来说，可能收入100亿，净利润2亿，但是如果出现一笔逾期贷款，那么可能净利润直接打对折，所以金融机构完善健全的风险管理是保证机构取得持续稳定收益的最有力的保障。