专题：松禾资本投资风险管控之道

松禾资本法务风控团队出品 

策划：赵亮

撰稿：钟山

从中介机构的角度来讲，尽职调查主要目的是确认该项目是否可以承接、期后的规范难度、上市的可能性等，对于企业存在的问题做到心中有数，主要价值和力量集中于问题解决方案的制定，发现问题和解决问题是中介机构的最大价值所在。

从投资机构的角度来讲，尽职调查主要目的是发现企业的价值所在、团队的专业稳定性、技术的壁垒和特殊性等，对企业在市场行业中的地位进行了解，对企业未来的业务发展可能性进行分析，对公司管理者的战略眼光和方向是否正确进行判断。

总体来说，中介机构着眼于公司现在的真实性和合规性，投资机构着眼于目前公司的技术领先程度和未来的发展前景。既有相互重叠的一部分，但更多的是基于方向不同的多重考虑，方向不同，关注点就不同，在工作中的执行重点也就不同。

在投资机构，为了保证全面了解企业的各方面情况，由投资部和法务风控部共同对一个项目进行联合尽职调查，从以上两个独立角度来综合分析企业存在的各种情况，保证尽可能地全面发现企业存在的各项问题，以确保投资决策的合理准确。

对于如何进行尽职调查，已经有很多文章讲过了，对于流程、关注点、程序都已经非常的清晰。不过中介机构和投资机构对一个项目都进行了充分的尽职调查，但是还是会出现上市后业绩变脸和估值倒挂的情况，我认为出现这种情况的主要原因在于对“利润数据”与“盈利能力”认知不同导致的，最终落地的就是估值泡沫和盈利能力不足。

说起利润数据，更加偏向于财务报表所体现的数据，例如营业总收入、营业总成本、营业利润、利润总额、净利润等，也包括各种财务指标，资产负债率、净利率、销售费用率等。体现的是公司一段期间内的经营成果，是收益扣除成本税费后，归属母公司的净利润金额。

净利润直接影响公司的市盈率，估值除以净利润金额就是公司的PE倍数，PE倍数也是评价一个行业的重要指标，这个数据指标只是单方面的体现一个财务方面的数据反映，对于从财务角度来看公司的目前状况和未来发展做一个趋势判断。

在企业申报IPO的时候，中介机构都会对企业的财务数据进行大篇幅的分析，分析企业的损益表构成、来源、真实性、合理性，重点的说明企业的财务数据情况是否良好，然后根据净利润的持续增长来判断企业的未来利润是否会保持持续增长。

就像现在大家对于近期过会的企业进行总结和梳理，利润过亿的企业过会率很高，利润低于1亿的企业通过率很低。在以往几年的IPO申报中，对于净利润的金额其实也非常重视，因为从吃瓜小白群众的角度来看，净利润的金额大小很干脆地体现了公司的市场地位、竞争优势、未来的持续盈利能力，是一个很直观的数据，大家都可以看得懂、看的明白的数据。

但是其实财务报表所体现的财务数据是存在很大的局限性的，就像有句话说，财务的问题肯定是内控的问题，内控的问题不一定体现到财务问题上。同理，财务数据的良好不一定表明公司的情况优秀，也不能体现公司未来有持续盈利的能力，这是过去的数据不代表未来的盈利。

这也就是为什么之前很多上市的企业在上市之后业绩大幅变脸，下滑30%~50%，是市场变化了吗？是上市之后反而对公司的发展造成阻碍吗？其实都不是，而是在上市的时候虽然有很漂亮的财务数据指标，但是这些财务数据指标所体现的盈利情况不是良性的，是存在重大风险的。

盈利能力，盈利能力就是公司赚取利润的能力。一般来说，公司的盈利能力是指正常的营业状况。反映公司盈利能力的指标很多，通常使用的主要有销售净利率、销售毛利率、资产净利率、净资产收益率等。

以上的解释更多的倾向于财务数据的体现，财务指标体现盈利能力，然而这些财务指标都是企业申报期内的数据体现的，对于未来是否可以维持良好的增长性都不是很充分的证据，应该对财务指标是否具备良性，是否具备持续盈利能力进行分析。

但是涉及到未来持续盈利能力又是一个不确定的事情，如果要求把未来的竞争态势、市场变动情况等因素分析出来也是不现实的一件事，所以目前的反馈意见一般都只是会对公司的竞品情况、市场地位、产品类型、竞争优势等进行提问，券商和企业也用各种数据和市场调研报告进行反馈回复，证明公司的强大优势，证明公司未来的美好前景，但是依旧出现了目前各种上市后下滑、一二级市场估值倒挂的情况，说明在反馈意见中的论点和论据依旧是不够充分客观的。

在分析一个标的公司时，不仅要从财务数据的方面来分析公司的基本面是否良性，也要汇集很多无形但是非常重要的信息，来综合评判一个公司未来的盈利能力增长性：

1、客户及供应商分析：查询公司披露的供应商与客户的情况，收入和利润的增长情况，是否处于上升期，上下游的行业如果出现重大问题或不景气，那么其实对于整个产业链会产生连锁反应；

2、产品替代分析：对公司生产产品的路线进行分析，例如目前新能源电池方面三元就是在逐渐替代磷酸铁锂电池，那么如果公司主要的产品是老一代的电池，而且还没有转型的计划和动作，那么可以预见短期内公司的收入会持续下降；

3、分析公司预测合理性：对于公司提供的未来业绩增长情况的合理性分析，首先从市场容量的角度，分析目前公司的市场占比，然后根据公司未来预测产能情况，计算行研报告对未来预测市场的占比情况，考虑其他竞争对手的增长后，对于未来市占率增长的可行性进行质疑分析；

4、分析成本下降空间：对公司披露的成本构成进行分析，对料工费三方面单独考虑，分析上游行业的产品单价变动情况，可以参考各类行研报告，对于当地人工的增长和公司人事预计的薪酬增幅进行对比分析，分析公司目前是否具备规模优势，是否可以在费用上降低单位成本；

5、大客户的扩产计划：分析公司前五大客户的产能情况，查询是否有扩产安排，因为只有扩产计划，才能同比去年增量的采购，才有收入和利润的增量空间，在保证维持客户的前提下，才能使得公司的收入利润处于上升趋势；

6、行业增长的天花板：例如目前的智能手机，16至18年预计全球一年的出货量维持在15亿部左右，目前处于出库量下降的趋势，不可能在存在大幅的增长，因为目前的市场天花板效应已经显现，也就是在手机这个行业，每年的蛋糕是固定大的，就看大家如何瓜分，那么对于新成立的手机产业链公司来说，竞争就是白热化的；

7、行业增长的持续性：目前新能源汽车方面，新能源汽车的销量由2014年的2.2万台增长到2017年的76.8万台，足足增长35倍，目前传统汽车的销量增长又没有这么大，对于新能源汽车替换燃油车的进度和时间，谁都没法确定这种巨幅的增长是否还可以持续，一旦处于停滞期，那么相关产业链的公司收入增长就会大幅下滑，产生天花板效应；

8、计算资金流转情况：根据公司披露的银行流动资金，加上应收账款和应付账款的周转收款付款额，考虑年度预收和预付的比例，及其他经营性支出，分析公司目前的资金是否可以满足公司未来一年的经营使用，如果结论比较紧张，那么公司下一年度的规模扩张可能性就非常小，甚至会出现负增长；

9、管理团队背景：分析公司管理层和经营层的知识结构与产业经验，是否满足公司的未来增长，对于创始人的创业经历和产业整合能力进行了解，一个公司的成长上限就是创始人的眼界，没有相关能力肯定无法推动公司盈利持续增长的。什么是明星项目？就是这个团队的构成都是我们大家耳熟能详的世界级公司核心部门的核心人员出来集合创业，这些人的专业水平和产业经验是异常丰富的，这样的团队，增长的上限是非常值得相信的；

10、合规性分析：在考虑合规情况的时候，可以查看公司的公告，如果存在今天一更正明天一澄清的情况，那么不仅仅是公司董秘办的专业值得堪忧，对公司披露信息的匆忙和不谨慎也可以值得怀疑。

这里对于目前资本市场上出现问题的一些公司做一些事后诸葛的总结：

1、当一个行业处于下降趋势的时候，如果公司的管理层策略还是继续扩大规模，增加产能，新建产地的话，很可能会由于行业的周期性问题导致产品无法销售出去，产生存货积压和人员闲置的情况；

2、在老本行做的风生水起的时候，要谨慎冷静的看待其他行业的利好，对实控人来说，转型是一个很好的方向，但是转行还是要谨慎一些，对于跨行业的公司，一定要看好自己能做什么，是否具备相关的投资基因，是否存在了解相关行业的人员；

3、公司的利润水平非常好，但是相对应的应收账款巨额增加，经营性净现金流量持续下降甚至为负，说明公司的净利润都是资本堆起来的，随便一笔应收账款无法收回就会导致公司巨幅亏损；

4、对于收购公司产生的巨额商誉，永远都是一个巨大的地雷，商誉的减值其实对业绩承诺期的影响不大，就算是完成业绩承诺也不代表商誉不存在减值，甚至是在业绩承诺期之后，商誉也是大概率存在减值迹象的，商誉就像一个地雷一样，说不定哪一天就爆了。

不管是一级市场还是二级市场，对于公司的判断核心在于公司的价值，不管目前的股价高或者低，最重要的就是确定公司的未来价值，只要未来的价值超过目前的估值，那么就是有投资价值的。

就像国外出名的价值投资者一样，他们看一个公司看的是未来十年后的价值，价值投资理念就是一种用时间来发酵企业的思路，对于可能出现的风险和收益都进行评估，然后出于个人对市场和行业的判断做出是否投资的决定，但这个最重要的过程是把各种数据综合在一起，然后由个人的大脑根据个人的历史经验、知识结构、认知思路等等各种无法言语的能力对这些客观数据进行评判，最后形成对公司估值的评估，对公司未来价值的判断。

这个最重要的数据整合评估分析的过程，目前是没有一个统一的逻辑来量化的。例如摩尔定律对电子产业的发展进行了预测，几十年的发展也一直延续摩尔定律的预测。而且我认为人类社会是一个逻辑严谨、科学性十足的社会，其中蕴含的规律和发展的趋势是科学的，我们目前的所有社会状态、每个行业的波动趋势、每个国家的发展变化、人类意识形态的进化都是有其内在规律的。

上面是从大方面来说，如果从小方面来说，一个公司未来的持续盈利能力也是蕴含其内在规律的，必定存在一个定律在限制着企业的发展壮大。从我现在的认知结构来说，应该包含：创始人团队结构、公司研发销售生产人员结构、公司行业在民生产业中地位、公司在市场中的地位、公司的财务情况、产品的技术更新换代可能、市场需求的未来分析等等各个因素，以上这些因素都属于规律的一方面，将这些因素统一起来量化体现一个公司的时候，这个定律的数据波动就是来认定公司是否存在投资价值的依据。

这个规律对于二级市场来说也是适用的，目前公司的行业情况，新产品的研发进度，新材料的替代影响，涉及民生、教育、养老、医疗行业的潜在风险，如果都可以量化，那么在筛选投资标的的时候我相信会更加的准确和严谨。

这个规律是存在的，而且体现在过去的历史中，从人类开始商业发展的时候就存在，对于经济的变迁和研究也是蕴含了这个定律。最近的一些新闻中，对于人工智能分析股票趋势的准确性可能也是一个重要的开始，未来总是会有一天可以搞得明白的。或者就像《简史》中描述的，人类就是一个机械化的社会产物，其实都是程序构成的，找出这个程序，就可以决定自己的人生。