专题：松禾资本投资风险管控之道

松禾资本法务风控团队出品 

策划：赵亮

撰稿：钟山

风险管理的核心价值是降低投资风险、提高基金整体收益，所有对拟投资项目提出的合理质疑都是对风险的揭示。而深度和广度是由从业人员专业背景和经验决定的，法务风控部作为投资团队模拟反方的角色上，多侧重使用财务、法律专业入手揭示拟投资项目的潜在风险。私募股权投资标的多为非标项目，每个项目的特点和行业都各不相同，相同行业的投资也有不同阶段的投资逻辑。

经过近几年的投资项目风险判断、结合各自不同的从业背景和风控经验，我们对私募股权投资机构的风险框架和风控逻辑进行深入思考，总结出了风险管理的三个时代、六个核心要素、三个判断逻辑的风险管理框架和价值判断逻辑。

在这个阶段法务风控部的主要职责为对项目进行现场尽职调查，部门人员的背景为财务或法律专业，多是从会计师事务所、律师事务所过来的专业人士，主要是对投资团队所不擅长的财务、法律方面的补充尽调，定位为投资尽调中辅助性的配合角色。

投资团队多为行业或技术背景，在项目立项后法务风控部与投资团队一同进场尽调，分别负责不同的尽调模块。在尽职调查后，法务风控部出具专业的财务尽调报告、法务尽调报告，内容局限在财务数据描述讲解、财务数据真实性的初步判断、法务信息的合规性等，主要作为对投资尽调的补充。因为定位在投资团队的补充尽调角色，兼之并无投票权，所以其实并未达到对风险的控制，风险控制的意义远大于实质作用。

根据投资决策流程分工，投资团队主要讲解项目的团队、技术、商业模式等，多数投委也会更加在意以上几点并与投资团队充分讨论。而法务风控部在阐述报告时，由于报告专业性较强，兼之投委并非都是财务、法律背景，单纯的财务法务尽调报告陈述苦涩难懂，多数投委关注的就是两点，收入利润规模和财务真实性情况。

而这两点，因为投资机构的财务尽职调查对比审计机构的正式审计来说，完整性、深入性远远不足，对企业收入利润的合理合规并不能做到完整核查；因为并不能对客户、供应商执行发函核查手段，对财务真实性方面也不能做出确定的判断，如此循环，法务风控部的报告陈述演变成了流程化的作用，并未起到对项目的风险进行把控，未体现风险管理的核心价值。

总结来看，风险管理1.0时代，法务风控部的价值是简单的财报分析、报表的罗列、公司财务和历史沿革情况的基本介绍。对项目实际的风险把控不痛不痒，仍处于“用数据分析数据”的阶段。

在经济持续上行的趋势下项目的风险缺陷被经济增量填平，即使项目出现亏损的风险，也在经济上行中带起腾飞，项目风险的确并未显现，导致法务风控部的作用持续下降，可有可无。

但是在经济发展到一定阶段时、在一个行业的竞争变成红海后、在供大于求的现象出现时、在政策补贴下降或取消时。上行的风停了，炒概念未量产的项目纷纷破产，一系列的连环雷炸的大家晕头转向，大家才重新审视项目投决过程中存在的人为漏洞和制度缺陷。

投资是一种“去人性”的工作，必须要理性的分析项目的优劣，但是在过去整个投决中，投资团队作为“卖方”将项目推荐给投委会，投委作为“买方”对项目进行分析讨论，这种模式中，存在两点制度漏洞：

第一：投资团队作为项目尽调核心，不能保证投资团队没有夸大项目优势、隐瞒项目劣势的情况出现，这样就不能把项目的完整情况呈现给投委，投委的信息存在“不对称性”，存在选择性陈述和模糊性陈述的情况；

第二：投资团队数量多、人员多，从投委的角度来说，可能一星期内就有三个投资团队的三个项目需要投决，投委并无充足的时间和精力深入研究项目，投资决策多在投决会的4个小时内做出，可能存在问题讨论不充分、核心风险未发现的情况。

以上两方面的问题都会导致投资后项目出现重大未核实风险，导致投资亏损或项目失败。风险管理2.0正是针对以上投资决策漏洞和缺陷进行的补充和完善。

（一）定位

从定位上，法务风控部不再作为投资团队尽职调查补充和完善的角色，而是作为投资团队的模拟反方，可理解为在“买方”和“卖方”中间增加了“质量全检”的程序。

法务风控部以投资团队的投资建议书为起点，对投资建议书中的所有信息进行模拟决策，根据现场尽调的信息和投资团队的提前交流，对BP中存在的模糊性披露、选择性陈述、无数据支撑的地位判断等错误、虚假、误导性的信息进行质疑，将不合格的产品回炉重造。

一个部门的定位，主要是根据部门应该产生的作用决定，也就是对目前的投资决策过程中存在的问题进行完善。

（二）六要素

从手段上，虽然背景和专业依旧没有变化，但是不仅限于财务法律，而是以财务法律专业为手段，以财务报表分析、历史沿革为切入点，将企业划分为六要素，法务风控部的模拟反方逻辑为“财务、市场、产品、技术、团队、退出”。

从投资项目阶段看，一般分为早期、成长期、成熟期三个阶段，早期项目具备“团队、技术”，成长期项目新增“产品、市场”，成熟期项目六要素齐备。

投资团队的价值判断逻辑为：

①项目团队背景、履历、经验等，进而推导技术的替代优势、先发优势、技术壁垒等，

②进而延伸到产品的量产能力、产品成本优势、产品良率等，

③进而计算出市场的需求、市占率、竞争者价格对比、市场接受度等，

④进而用目前的财务数据验证、推算未来盈利预测的可行性、毛利净利的竞争优势等，

⑤进而匡算退出时预期收益情况、退出IRR情况等。投资团队的这个推导逻辑就是项目从早期~成长期~成熟期的关注点。

法务风控部的风险要素判断逻辑为：

①用目前财务盈利的定量数据来定性目前的市场占比情况，根据市场总容量数据计算市占率；

②进而验证公司产品在市场上的接受度，产品的优势；

③根据公司研发人员数量、工资水平、研发投入金额对比同行业水平和同比增幅推导公司技术的优势、技术潜力的优势、技术的壁垒；

④根据公司学历人数构成、平均工资水平、技术与商业人员构成比例推算公司团队构成合理性；

⑤根据以上要素的分析，推算未来盈利预测的实现可能、限制因素、天花板，匡算退出时的收益和IRR情况。

从过往项目法务风控部的介入深度来看，法务风控部的影响度在成熟期、成长期、早期项目逐渐降低，即是由于相对早期项目并无完善合规的财务法律信息，也是由于法务风控部人员背景主要以财务法律为主的原因导致。

因为早期项目相对来说，投资金额低、投资数量大，在产品和市场尚未明确的情况下，核心风险多在于对团队背景能力和行业赛道的判断，法务风控部也不需要在这方面的判断耗费过多精力。

（三）判断逻辑

从判断逻辑看，从以往只对财务基本情况和真实性评判的基础上，变化为“三判断”，即对真实性、流动性、成长性三方面进行风险价值判断。真实性是投资基础、流动性是信用风险、成长性是收益分析。

1、真实性

真实性为项目投资判断的基础，最近几年上市公司和IPO项目频繁暴雷，多数涉及到了财务造假和虚构业绩，如果一个项目在收入、成本、费用方面存在真实性风险是不能上会进行讨论的。

公司提供的一份“漂亮”的财报，收入高、利润大、PE低，大家都当做了天上掉馅饼的项目，如果公司的财报是经过修饰和虚构的，在还原真实财报后，体现真实利润亏损，那么最开始的所有投资判断都是建立在错误的基础上。

2、流动性

流动性是项目持续发展的动力，近几年很多项目出现了流动性风险，因为盲目扩张导致现金流支出大于收入，目前也出现了因为疫情的突发风险，使得很多企业账面现金流仅能保证3个月的支出，若无大额资金流入，公司会产生破产风险，不以盈利为目的的融资都是耍流氓。

因为我们对流动性风险的重视度，使得投资团队在项目陈述重点从团队背景、技术优势为主演变成以现金流情况、未来资金使用计划和融资计划为主。在社会整体环境风险变化的形势下，我们对项目的核心风险关注也需要调整变化。

3、成长性

成长性是判断一个项目投资价值的基础，投资团队也会对这一点深入分析，但是投资团队的逻辑上文也论述过，多数为根据技术、产品推算市场，然后推算公司可能的市占率情况。这种推算逻辑不能说不正确，但是绝对是不完整的，因为并未考虑公司目前的产能情况、资产设备利用率、公司目前资金、人员的存量、下游的客户需求天花板等因素。

法务风控部对于成长性风险的判断多以目前的资产、人员、产能情况入手，根据公司的产能扩产计划、人员招聘计划、下游订单增长趋势等信息计算盈利预测的可实现性，对公司提供的盈利预测支撑逻辑和证据反复核实合理性，对收入业务暴涨的情况进行质疑，分析公司盈利预测的逻辑是否存在漏洞，并剔除乐观因素后，匡算公司未来两年的盈利预测数据，进行压力测试，作为投资价值判断的数据基础。

以上三方面的判断逻辑构成了风险管理2.0的核心架构，基于部门定位所采用的手段不同，使得对投资判断的逻辑不同。总结起来，风险管理2.0就是以模拟反方的角色，以财务法律为手段进行风险发现和价值发掘，通过对拟投项目团队、技术、产品、市场、财务、退出六要素进行反向论证，逐项分析判断拟投项目的真实性、流动性和成长性。

而从我们对过往上投决会的否决项目影响因素占比看，因为真实性否决项目占比10%，因为多数真实性存在问题的项目上会前已经否决；流动性风险否决率30%，多数为依靠烧钱扩张规模的项目，如果没有融资投入则无法生存；成长性的否决率最高为60%，而且讨论的也最为激烈，在成长性方面存在风险的项目即使上市也会出现估值倒挂的情况。

这里我们用公司对法务风控部的要求和期待，对未来私募股权投资基金的风险管理提出一些探索方向的想法供大家参考讨论。

在风险管理3.0我们希望可以实现以信息化系统为基础，以历史所有投资项目为数据源，以风险管理六要素为分析框架，以项目复盘为验证逻辑。根据投资时的价值因素与风险因素复盘结果的验证，调整对已投项目的价值判断，以单个投资项目的A、B+、B-、C+、C-等级的风险评级划分为评判基础，调整单个项目的预期收益和IRR水平。

最后可以达到针对整个基金投资组合的动态调整，真实、及时、完整的体现整个基金的IRR水平。总结过往投资项目分行业、分阶段的投资经验和失败教训，即可以用来管理在投项目做依据使用，也可以用来补充对拟投项目的风险关注点。

总结来说，就是从单一项目维度的风险管理到基金整体维度的风险管理，或者叫做“投资组合的风险管理”，尝试对基金风险进行量化，围绕着项目和基金的预计IRR、DPI来及时调整投资策略和管理退出项目，也可以用作S基金的评判标准。

从募投管退的四方面看，风险管理3.0主要实现的是如下几个功能：

1、募：通过制度明确、流程清晰、执行有效的方法来规避合规风险；

2、投：通过投资团队、风控法务团队尽职调查，控制信息披露不充分、信息不对称造成的决策风险；

3、管与退：通过建立完善的信息系统、定期投后复盘总结、增值服务等手段，以基金整体的IRR、DPI为导向，管理和处理影响核心指标的项目。

风控是一个强专业要求的行业，一般从业者都是某一方面的专家，例如在行业研究、公司管理、法律事务、会计处理等方面精通。但是因为前几方面的专家要不去创业了，要不就去做投资经理了，所以法务风控部的专家一般由法律和财务专业人员构成，从律师事务所和会计师事务所出来的从业者，以往的工作经验包括拟IPO项目、并购重组项目等，在这方面积累了相当的经验后，在风控领域进行专业的应用。

风控行业的从业者，一般使用自己以往的知识架构和工作经验为手段和武器，以财务、法律为切入点对一个项目进行全面分析，从手段的覆盖范围来讲，财务尽调范围广，法律更加侧重于合规性。

一个企业所有的经济业务活动都会形成财务数据在财务报表上体现，财务数据也是完整体现企业所有经济业务活动的可视化信息，将企业的方方面面信息进行统一的代码运算，以阿拉伯数字进行列式，看透企业的财务数据也就可以看透企业的经济业务情况。从内控角度来看，一个企业如果内控制度存在缺陷，不一定会反映到财务数据上，但是如果财务数据存在问题，则内控制度一定存在缺陷。

分析一个项目，最重要的是看它是否有自己独有的核心竞争力，以及该核心竞争力的持续期间和是否存在可替代性，这种分析逻辑也可以应用到对职业和个人的分析中。

什么是风控经理的核心竞争力？我认为风控经理的核心竞争力在于以财务法律为切入点对企业的整体情况进行分析核查的能力。

很多投资经理在长时间的尽职调查后，从行业、市场等方面对企业进行分析得出一个非常优秀的结论，是一个质地很好、未来发展潜力巨大的项目。然后法务风控进行现场尽调之后，一般都会提出很多的问题，对于企业的质地和未来发展提出质疑。投资经理就对这些结论不理解，因为根据他的思考模式是没有发现企业存在问题的。

其实法务风控经理看项目的角度是不同的，投资经理是根据目前的行业市场发展的情况为切入点来分析企业的资质，风控经理是以财务数据的情况为切入点来分析企业的资质。使用的工具不同，手段不同，对待同一问题的看法就是不同的。但是在最后的对企业的判断其实应该是相同的，因为财务数据体现了业务情况，业务情况也反正在财务数据中。

案例1

企业的收入飞速增长，产品的销量很好，预期未来的销售也是很优秀，这样的情况对于投资经理来说就是体现了公司的稳定增长，产品竞争力强，未来的盈利能力可以确认。

但是从风控经理的角度来看，公司账目上体现了大额的应收账款和预付款项，基本上不存在预收货款和应付账款，这个财务数据就说明企业在产业链中的地位处于劣势，被客户和供应商所绑架，客户不给货款、供应商要求提前支付货款，企业对于资金的需求非常紧张，一旦出现客户出现违约风险、供应商停止供货的情况，对企业的持续经营会造成重大的影响，严重的就会导致公司资金链断裂公司破产，可见公司的利润都是靠资金堆出来的。

案例2

企业的毛利率很高，体量很大，公司的利润来源增长较快，对于投资经理来说这样的情况属于优秀的企业。

但是从风控经理的角度来看，公司的成本构成中单位人工工资低于当地的平均水平，根据企业材料成本总金额除以根据的销售数量再考虑料工费比例计算出来的材料消耗数量后，发现单位成本的材料价格远低于市场同期材料价格，而同期存货结存材料单位成本又远高于当期结转的单位成本，以上两点都可以分析出公司可能存在少计人工和材料成本的情况，采用虚增存货减少成本的方式虚增利润的情况。

案例3

公司业务主要是和政府合作，相关收入主要来源于政府下属单位订单，这样对于投资经理来说就是企业技术领先的体现，客户结构优秀。

但是从风控经理的角度来看，公司在销售过程中采用订单分化成小订单、直接生产建设等方式规避招投标和不进行招投标的方式取得订单，虽然也进行了生产，也取得了政府的货款，但是对于这种打擦边球的行为其实是不合规的，一旦进行充分化的市场竞争公司的未来盈利来源就会收到打击，对目前业务模式的合法化和未来盈利预测的可实现性是存在质疑的。

案例4

公司利润增长速度很快，净利润率的增长超过收入的增长，也超过毛利率的增长，这样对于投资经理来说企业是存在很大的成长空间，企业的盈利能力强。

但是对于风控经理来说，公司在收入和净利润率持续增长的同时，费用率持续下降，收入中新增的产品收入占比持续增加，但是研发费用的支出持续下降，而且在分析同行业的财务数据时，可以看到同类行业的费用率处于上升趋势，并且研发费用的增长均处于持续增加的状态，那么如果公司不存在技术领先同类公司几年的情况话，那么公司的费用很可能存在体外循环的情况，或者是工资低于该地区水平，公司的利润来源不是一个公平竞争产生的，对于公司目前的利润和未来的持续增长是存在质疑的。

就风险识别的角度来说，投资经理和风控经理做的事情可能没什么区别，优秀的投资和风控人员最后结论应该是殊途同归的，因为双方不存在知识结构或者认知结构的太大差别，有的可能只是由于各自专业不同但又没有拓展知识储备导致的认知差别。

投资中很大的风险可能是基于收益风险权衡下的投资分散化而不是用积极的方法去控制，而投资的分散化其实是一种投资的布局，这种在布局的时候风险因素也的确不是最主要的考虑重点，更多的是对赛道的认可。

以前做审计的时候我奉行的一个观点就是“对于所有的财务数据必须有相关证据支持才是真的”，如果没有证据支撑企业的说法和财务数据，那么就都是企业存在问题的地方，财务法律是一个讲究证据支撑的专业，没有合同、订单、送货单、签收单、发票、银行收款单对于这个业务的真实性就无法确认，财务不是推测也不是估计，而是对于现实业务单据、流程的数字化体现。

投资经理分析企业的时候看到的是商业模式、行业地位、市场容量等信息，我们看到的企业就是一堆堆的数据，数据的背后千丝万缕的连接着很多的单据，而这些单据也是经营业务产生的，财务的分析其实是一个根据数据推算业务的过程，是一个倒算的过程，我们把企业数据化，用数据理解企业，这就是风控经理的思路。

风控经理和投资经理不是对立的。风控经理在提出风控意见的同时也必须对行业进行充分的了解和分析，对投资建议书中描述的行业情况和增长预期进行分析，除了投资经理需要对投资建议书中的信息进行真实性承诺外，风控经理也需要对投资建议书中的数据分析合理性进行核查。

这就需要风控经理对行业的变化也要非常的了解，一个不清楚公司产品的会计是做不好财务帐的，同理来说，一个不清楚项目行业的风控经理是提不出有价值的风控意见的。不要求对行业精通，但是也要做到对行业略懂，风控经理的未来方向还是要走向行业研究的。

以财务法律分析为手段切入企业、分析企业及所处行业存在的主要风险并量化体现，对投资经理的投资建议进行补充和完善，这是风控经理的核心竞争力和主要价值所在。

了解过去才能预测未来，一个行业的发展需要从业人员的辛苦实践，从实践中获取经验知悉未来的方向。而所在其中的从业人员只要坚信专业致胜、勤于思考、脚踏实地、仰望星空，时刻反省，切记悲观者永远正确、乐观者才能赚钱的道理，不偏激、永远保持客观、独立的理性分析态度，必将实现自己的专业价值，取得社会认同的成就。

风险管理行业仍处于成长阶段，还需要同行业各方面进行补充完善，但只要一直处在学习进步中，风险管理必然会发挥它无可比拟的降低投资风险、提高基金整体业绩收益的核心价值。